怎样解释蓝筹股的低估

目前，A股的蓝筹股已经处在相对自身历史最低的估值水平上，上证综指的市盈率估值为9.3倍，市净率为1.3倍，上证50指数则分别为7.2倍和1.2倍，沪深300指数为8.3倍和1.3倍。

如何解释蓝筹股的低估？不管怎样，市场流行的逻辑永远对任何一种现象都能找到合理的解释。现在就让我们先来一一分析这些流行的解释，看看它们都有什么问题。

高实际利率造成蓝筹股低估：这种理论在香港机构投资者中比较有市场，很大程度上因为他们刚刚经历了量化宽松带来的欧美成熟市场估值上扬。而从理论来说，这种推测也是有根据的。当无风险利率上扬的时候，投资者自然对有风险的资产要求更高的回报，因此在内地无风险利率被理财产品和信托产品的刚性兑付所托高的时候，股市的估值自然容易便宜。

但是，这种理论并不能解释与蓝筹股低估同时伴生的两个现象：小公司和房地产的高估。

如果说蓝筹股不到10倍市盈率的估值正好对应了信托产品10%的回报率的倒数，那么我们怎么解释中小板综指36.7倍、创业板指数62.7倍的市盈率估值？难道它们对应的无风险利率分别是2.7%和1.6%？同时，内地城市房价和年房租的比值一般在50到60倍左右，算上装修折旧、空置期、管理费用、潜在税费等等所对应的市盈率估值在70到80倍附近，难道房地产投资者面对的无风险利率只有1.3%？难道这些资产的投资者在本质上不是一群人吗？

蓝筹股中银行太多，它们的资产质量隐患重重：这种理论看似有道理，但仔细分析，也有很大的瑕疵。

首先，蓝筹股低估并不只发生在银行板块，很多与重资产、传统制造业无关的公司，分布在如保险、水电、交通运输、能源等行业中，它们的基本面仍然健康，RoE多保持在10%以上、乃至15%到20%，但是它们的估值也处在自身历史的最低点。

其次，在许多行业里，如零售、百货、煤炭、房地产、证券公司等等，我们可以看到同处一个行业的公司中，大公司的盈利能力更好、杠杆率更低，但小公司的估值反而更高。此外，在同时上市于A股和港股的公司里，市值越小的公司，其A股股价相对港股的比值就越高：难道A股和H股本质上不是一样的股票吗？

最后，银行的基本面也许会随着经济周期的下滑而衰退，但问题是，首先，在经济周期下滑的时候，其它行业的公司就一定能好过银行吗？毕竟银行的坏账都来自于其它公司的贷款违约，举例来说，希腊在2012年银行坏账达到25%的时候，社会的失业率奇高，一般行业也损失惨重。其次，中国银行业严酷的逆周期监管举世罕见，不光不准银行自有资金随意投资，对贷存比也有严格的限制，同时中国的存款准备金率为全球最高水平之一。

事实上，历史上的银行业崩溃，主要来自无限制的自有资金投资，典型的例子就是美国2008年次贷危机中的投资银行，日本的银行在1989年房地产泡沫中也因为投资房地产损失惨重。来自于贷款损失的情况则需要严重的经济或行业危机，以及完全无序的放贷行为共同作用，如80年代末的美国互助储蓄银行危机和90年代后期的中国银行业。

严苛的监管加上庞大的影子银行从银行中剥离了很大一部分次级贷款的风险，导致当前的中国银行业危机远并有历史上的那些危机严重：如果能从银行以6%到7%的利率贷款，谁又愿意去借成本在12%左右的信托类资产呢？

小市值资产容易炒作，蓝筹股太大流动性不够：这种看似简单的理论主要被A股散户投机者追捧。但是如果说市值大就不会有高估值，那么2007年A股的泡沫是怎么来的？当前的房地产市场泡沫又是怎么来的？难道全国房地产市场流通盘的大小，不是远远高于蓝筹股在限售股和国资持股以外的流通盘吗？

新经济盈利能力更强，传统产业没有未来：这种理论主要被A股的机构投资者所接受，他们参加了太多的新经济宣传活动，或多或少被产业投资者的热情所感染。但是，这种理论却无法被现在的财务数据所证实。目前，创业板指数的RoE为9.7%，成分股更为平均的创业板综指则只有7.1%，中证500指数为7.5%。相比之下上证能源指数的RoE为11.5%，上证消费指数为15.7%，上证金融指数的RoE更高达18.2%。

如果说新经济从2009年至今都没能给我们带来更高的RoE，我们又怎么能相信它们未来一定能带来更高的RoE？当然我们也许已经忘记300多年前英国南海公司开发美洲的美好愿景了。“促进大不列颠商人在南海及美洲其他地区渔业发展管理公司”，听起来是一个多么有前景的名字！