实业投资意愿的大幅减弱导致基础产业信托融资规模超预期。尽管监管收紧和项目风险增加造成基础产业集合信托融资规模环比下降符合我们前期的判断,但实体经济投资意愿的减弱导致大量企业资金通过单一信托对基础产业进行间接融资,导致基础产业信托融资规模超预期增加。1季度基础产业社会融资规模达到1.08万亿元,其中信托融资4612亿元,环比多增2029亿元。大幅增加的基础产业融资和政府支出规模有望推动基础产业投资持续增长。

一季度大幅增加的社会融资推动经济增长的力度有限。1季度社会融资6.16万亿元,其中企业中长期社会融资2.88万亿元,同比多增1.4万亿元。超过6成的企业中长期融资投向了基础产业和房地产,融资流向的单一化将导致固定资产投资增速行业分化现象持续,基础产业和房地产固定资产投资增速有望维持较高水平,而制造业和其他行业固定资产投资或将在投资意愿和资金缺乏的双重作用下持续下滑。由于基础产业和房地产固定资产投资增速与GDP资本形成总额增速相关性较低,基础产业和房地产固定资产投资增速的上升无法有效推动经济增长。除基础产业和房地产投资需求大幅增加外,资本负债替代经营负债可能是导致12年至今社会融资总量较大的重要因素之一,但由于没有产生新的生产和投资需求,难以对经济增长产生增量效应。

融资拐点的推迟并未改变经济“前高后低”的趋势判断。持续走低的高等级债券收益率意味着央企和大型国企仍能通过债券发行获得低成本资金,企业投资意愿的减弱将促使大量资金继续通过信托贷款和委托贷款流入基础产业,基础融资拐点或将推迟至二季度末或三季度初。由于基础产业固定资产投资增长难以推动GDP资本形成总额增速大幅回升,我们维持经济增长“前高后低”的趋势判断。