财政可持续性

　　在最近一份题为《为什么我持有黄金?》的默克见解（Merk Insight ）中，我这么写到：

　　“在最近的介绍中，（辛普森-鲍尔斯委员会）67岁的Erskine Bowles说到：

　　• 我们这么做（到全国各地去为财政改革争取支持）不是为了我们的孙子，也不是为了我们的孩子，是为了我们自己。

　　• 假如我们没有办法让当选的官员们齐心协力，那么我们将面临历史上最可以预测的经济危机。最可以预测，但是也是可以避免的危机。”

　　Bowles先生所做的不仅仅只是扼腕叹息：他鼓动讨论，参与建设性的批判，建议解决方法，并鼓励其他人也参与进来。但是，作为投资者，我们不得不考虑在市场有更高的可能性会出现所说的“最可预测的经济危机”之前，他可能不会取得成功的可能性。税收比预期提前了这一事实也没有改善什么境况，它只不过是减少了政策制定者们的紧迫感。

　　处于危险之中的债券

　　欧洲已经为我们演了一幕非常重要的戏，那就是当市场对某个国家的财政可持续性失去信心时：投资者们都会纷纷卖出他们手中的债券。可能更加重要的是，投资者们卖出债券是得到了政策制定者的消息。在这个背景下，我们实际上还是比较乐观的，美国的政策制定者们将会齐心协力参与权力改革，以使得我们的预算更加可持续。但是，当不满的市民要求左翼与右翼势力都进行改变这一要求让更加偏倚的政治家们理解之后，当不改革比改革还要痛苦时，那么就可能会发生必要的改革。

　　那么财政危机或者在债券市场中可能发生的危机与美元的脆弱之间有什么关系呢?你可以看到，不像欧元区，美国是通过从国外借钱来为其预算赤字提供资金的；通过经济学家们所谓的“经常帐赤字”。在欧洲，当债券市场“出现问题”的时候，钱会从比较弱的欧元区国家跑到比较强的欧元区国家，但是都是建立在这个区域范围内，并没有真正地离开欧元区。但是，在美国，经常帐赤字等于美元资产，这些资产是外国人需要购买用以保持美金不下跌的资产。如Bowles先生所嘲讽的：假如美国与中国之间因为与台湾的条约义务问题出现了军事冲突，那么美国将需要从中国借钱来打仗。这就使得美国在很多方面都变得非常脆弱。与美元有关的一个讨论是假如外国人更不愿意负担我们的赤字时，美元可能就会出现压力。

　　在我们非常害怕外国人可能会抛售他们的债券之前，刚刚所说的想法可能会在两个方面给人造成错误的印象：

　　• 假如投资者们对美国的债券失去了信心，那么到底是美国还是国外的投资者们对美国的债券失去信心并不重要。

　　• 我们没有必要用想象战争的画面来思考假如美国的债券承受了压力，为什么美元也会处于危险之中的原因。

　　信心

　　我们已经讨论了市场对财政可持续性的关注可能引起债券市场的抛售。在这里需要注意到的非常重要的一点就是，这个看法可能比现实还要重要。比如说，西班牙有非常谨慎的债务管理，其政府公债的平均期限大约为7年；但是，当市场感觉非常紧张时，数学就没什么用了。同样地，市场不理性的时间可能会超出投资者能够保持偿付能力时间这一说法同样也适用于给美国债券定价的投资者。美国债券可能会比投资者们预期的要早很多或者要晚很多廉价出清。那些相信美国债券市场已经坚持的比它应该能够坚持的时间要长的人员会被告知，美国是不一样的，因为美金是最主要的国际储备货币。或许是这样，但是请注意这样的状态必需是自己努力之后挣到的。我们谦逊地认为，我们不可能彻底地推翻这个概念，而追求财政上不负责任的政策，然后假设储备货币的状态在事前是正确的，是不容置疑的。投资者们对美国比起对欧元区国家更有信心的一个关键原因是美国可以自己印自己的钞票，而欧元区国家则把这个责任交给了欧洲央行（ECB）。

　　通货膨胀

　　担心通货膨胀还可能会让债券市场脱轨。但是，我们被一次又一次地告知，通货膨胀不是今天的问题。怀疑者指出自1980年以后，消费者价格指数（CPI）已经被重新定义了20次，如果我们采用的是那个时候通货膨胀的标准，那么现在通货膨胀绝对是一个非常严重的问题。我们同意这样的观点，CPI低估了通货膨胀，但是它与我们心里所想的并没什么关系；重要的是证券市场看起来想要摆脱通货膨胀的担忧-至少眼下是这样的。

　　债券市场最大的威胁：经济增长?

　　是什么让我们认为市场看起来比较关注的是什么：良好的经济数据。美联储（Fed）对经济前景更加乐观的评估就有可能将这个冲击波传遍债券市场。最近几个月的冲击波看起来甚至已经让美联储自己感到震惊。我们并不感到奇怪，是因为当你已经人为地让债券价格通货膨胀（保持债息比较低）很长时间之后，那么当美联储往后退一步的时候（“逐渐缩减”），那么基线当然就会出现非常剧烈的反应。

　　在某种程度上，当然非常有可能更多的经济增长会伴随比较高的通货膨胀。但是在煤矿中的金丝雀看起来是一个可能会预示高通货膨胀的良好经济数据。我们评估中对此担心是不无道理的，因为我们没有看到当有必要的时候，美联储是如何能够还清所有的流动资金。我们已经看到就算是谈论到逐步缩减，我们的市场会有什么样的反应。祝努力想要从超宽松的货币政策中“微调”“退出”的人们好运！

　　这就是这个循环会与财政政策闭合的地方。随着债券价格的降低，为债务筹措资金就会变得越来越昂贵。在2001年，为美国政府借贷的平均成本大约为6%。目前，大约是2%多一点。我不是想说在近期，平均成本会回到6%，但是随着融资债务在未来几年即将到期，以及我们已经堆积如山数以万亿计的债务，我们面临的是一项非常庞大的任务，需要为政府花费筹措资金找到出路。顺便说一下，我们没有足够多的有钱人可以征税来“解决”这个问题。目前能够解决的挑战依然是对权利进行微调，但是减少福利从政治上来说依然是一项异常艰巨的任务；就目前在国会的僵局是不可能解决这些问题的。

　　继续把球踢下去

　　只要政策制定者们可以侥幸成功，我们相信他们会“继续把皮球踢下去”。某些动作可能比较敏感，比如说改变社会保障福利的计算方式：从合约上来讲，美国可能会遵守它的义务，但是实际上，所得到的福利可能会被侵蚀。就如同美联储在最近几年里成功地为政府筹措资金一样，它可能也愿意在将来还这么做。

　　日本：未来的最高峰

　　日本可能又比美国领先了一步。日本的债券市场不如美国市场那么深，那么流动，在他们的债券市场中有相当大的波动性。日本银行（BoJ）到目前为止都拒绝介入这个市场以限制日本的10年期债券-日本国债（JGB）。就我们评估而言，BoJ到目前为止都没有介入的原因是因为尽管收益在上升，但是这个收益也差不多是其一年前的收益。很有意思的是，在最近一轮的国际债券市场波动中，JGB却异常的安静。但是，撇开这个不谈，在日本，最大的危险可能也是经济增长。在我们的评估中，日本无法在非常高的收益下为其赤字筹资。在我们的分析中，随着日本国际收支经常项目顺差的消逝，日元也将变得更加脆弱。我们认为极有可能，假如日本的经济真的进入了快车道，那么BOJ就会给JGB设限，也就是说印大量的钞票以努力牵制不断上升的债息。那么就我们评估，这个“阀门”应该就是货币。这里不再赘述关于日本的情况（如果想了解更多关于日本的信息，那么请看默克见解关于日本方面的讨论；我们只能说我们没看出来日元将会如何逃过这一劫。）

　　短期债券

　　那么投资者们需要做些什么呢?短期债券?卖债券时的挑战是我们必须为那些借出债券的人提供利息。在日本，因为其长期利率比美国还要低，因此有些比较胆大的投资者做空债券，因为做空债券的成本已经被包含在内。但是，除了监管者会根据政治压力作出反应，并找到方法禁止卖空之外，在这里关键的参数就是时机。在最近的几个月，那些做空美国债券可能赚到了一些钱。但是除非投资者把握的时间点非常好，否则这可能是非常花钱的一个行为。尽管迎合这项服务的交易所交易基金（ETF）使得卖空债券对很多投资者来说都非常简单，只要按几个按钮就可以了，但是ETF的成本会被转嫁到相应的做空当中。尽管我们非常关注在本文中所谈到的很多问题，但是假如是用历史记录来指导，那么时间点的掌握就将是非常困难的。正因为如此，任何考虑做空债券的投资者都应该非常认真地考虑这些风险；我们认为可能会有更好的方法准备好迎接下跌的债券。

　　买股票?

　　现在有来自权威人士的建议：卖掉债券，买股票?随着最近投资者们都逃离了债券市场，很多的钱都被投进了股票。因为债券一夜之间就变得风险更大，那么结论就是进入终极风险资产，股票?投资者们必须意识到，这不太可能会降低他们的风险程度。但是假如投资者们认为股票只会涨，上升风险是一件好事，那么这就也是他们想要的结果。直到他们意识到这个风险更重要的一点可能也意味着下跌风险。实际上，随着投资者们学会了逢低买入，我们也越来越关注出现大调整的可能。在1987年，投资者们当时也认为他们会受到投资组合保险（放心保）的保护；现在算法交易者们甚至都不需要什么保险，因为他们认为他们可以在零点几秒之内就可以退出这个市场。我们不这么认为，假如比较大的一群投资者都同时决定兑现获利的时候，是否还会存在什么流动性呢?

　　卖掉美元?

　　多么新鲜的想法：如果你担心美元，那么就卖掉美元?中国央行是将其篮子里的货币多样化来进行管理的。非常简单，那些认为我们的印钞机比别的国家更好的投资者就可以相应地将他们手上货币的种类多样化一下。最近几年，投资者们对这个想法都比较神经过敏，因为美国被吹捧为与其他货币相比，是肮脏衬衫中最干净的一件。当投资公司PIMCO（太平洋(601099,股吧)投资管理公司）想出这个口号的时候，他们忘了跟大家提一下欧元对美金在去年升值了1.76%；截止本文发稿，欧元从年初至今对美元依然是在升值，尽管他们出了那么一大堆的问题！可能拥有最大的炫耀资本（储备货币地位）最终也不是一剂灵丹妙药，满大街（欧元区）都是鲜血，可能还有什么价值吗?

　　除了买进一篮子货币之外，当然我们还可以采取比较积极的措施，卖掉一些，再买进其它的货币。从字里行间你可能已经领会到，这些天相比美元，我们对日元更不看好，但是我们在其它地方看到了机会。我们相信货币战争是一把双刃剑，它带来风险，也带来机遇。我们这么想一下：我们可能不太喜欢我们政策制定者们所从事的事情-不论是在美国，英国，欧元区还是日本，但是我们相信他们都是能够预测的。更重要的是，我们相信政策制定者们将会继续积极参与市场；因此，资产的价格可能不能反映基本面，但是却可以反映出政策制定者们下一轮的干预措施。如果大家同意这个看法，那么当我们可以更加直接地推测出货币市场的政策时，又何必去冒股票的风险呢?

　　最近，我们收到了一封邮件，把货币称为是非常神秘的东西。我理解并不是所有的人都像我们一样热衷于货币，但是在源头处通过管理货币风险来处理美元的风险又有什么神秘之处呢?

　　当然还有黄金或者其它硬资产。很明显，那些认为美元的购买力已经出现问题的人可能会想要考虑投资黄金或者其它硬资产。请记住这类投资可能会非常不稳定（很多人都不知道货币实际上比起股票、债券或者商品期货来说都要稳定一些-只要想一下欧元对美金的汇率整整升值了1分-对货币来说一天升值这么多是一个很大的举动，但是在百分比的基础上来看，确实微乎其微）。我们在即将到来的8月22号的网络研讨会上将深度讨论黄金的问题：请点击这里注册。很重要的一点就是，请确认你已经订阅我们的时事通讯，以便你可以知道什么时候可以拿到下一次的默克见解。

　　xel Merk 是默克投资公司的董事长兼主要投资员，默克基金的总经理。