主持：本报记者 王冠

　　嘉宾：万商天勤律师事务所金融律师 张志晓

　　自今年6月份国务院提出“盘活存量”政策思路后，第三轮信贷资产证券化正在紧锣密鼓的筹备中。与前两轮试点不同的是，扩大试点的ABS发行将可以选择在银行间市场和交易所市场发行，由发行人和发起机构根据市场时机自主选择，但监管层将引导大盘优质信贷资产在交易所市场发行。而随着ABS常规化工作的推进，未来或将迎来大规模证券化时代。

　　Q：根据《信贷资产证券化监督管理办法》，资产证券化能够帮助资产实现破产隔离，这其中涉及哪些技术手段？

　　A：破产隔离首先需要将产生现金流的资产与发起人任何的财务风险相隔离，确保资产产生的现金流得以按证券化的结构设计向投资者偿付证券权益，实现资产信用融资。

　　这其中资产出售方对出售资产没有追索权，当出售方出现信用恶化或破产都不会用证券化的资产偿付，不会对证券投资者造成影响。与企业债有本质区别的是，资产证券化产品的评级可能高于资产原始所有人的评级；而当资产池出现损失时，证券投资者的追索权也只限于资产本身，而不能要求资产出售方承担责任。

　　对于受托机构来说，资产支持证券仅代表特定目的信托受益权的相应份额，不是受托机构的负债，受托机构以信托资产为限承担责任。

　　这其中可以通过两个手段实现。一是资产真实出售，即发起人将与拟证券化资产有关的权益或控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的合法权利，当发起人发生财务风险时，这些资产与发起人的信用和其他资产相隔离，不会被追及或归并为发起人的破产财产。

　　二是破产隔离载体。SPV可以避免受到其本身破产和发起人破产的有害影响，从而确保SPV借以发行ABS的资产不会成为破产财产，为投资者提供充分的保护。这里面又包括两方面，SPV自身的破产隔离与发起人破产风险的隔离。

　　其中，发起人破产风险的隔离也可视为实体合并。从法律角度来看，由于符合某种条件，SPV被视为发起人的从属机构，其资产和责任，在发起人破产时被归并到发起人的资产和责任中，视为同一个企业。而从会计角度出发，指SPV的账户被合并为发起人的账户，原已转让的资产又重新回到发起人的资产负债表上，使表外处理无法实现。

　　Q：除了能够实现破产隔离，SPV还可以代表投资者拥有基础资产，并享受税收优惠。具体来说，SPV可分为哪几种法律形式？在您看来，不同形式的SPV分别有何利弊？

　　A：简单来说，可以概括为：公司制、合伙制及信托制。选择何种SPV形式主要有三种考量，即风险隔离、证券发行、税务安排。

　　就公司制来说，好处很多，比如公司的营业执照和章程中，可以包含进行融资必需的限制从事商业活动的条款；证券化融资结构的参与人，一般比较熟悉公司的破产和经营管理事宜，参与人较容易评估证券化的法律风险；可以把一个或一组发起人的基础资产证券化，而不管这些资产是否彼此关联，并且这些证券化交易可以依次或同时进行；公司形式的SPV可以发行多种类型的证券，并可参与各种证券化资产的转让交易，增加了SPV的灵活性。

　　但需要注意的是，首先公司是单独的纳税主体，由于发起人与SPV的母子公司关系而合并纳税导致总体税负提高，可能会增加运作成本。如果SPV是发起人设立的，如果未能实现“真实销售”，在发起人破产时，SPV面临被实体合并的风险。

　　如果是采取合伙制，中国法律合伙不得超过50人的限制。按照合伙企业法，合伙可以是有限合伙，私募股权基金现在多采用有限合伙的形式。合伙是免税实体，但是合伙组织至少要包括一名无限合伙和一份合伙协议，要履行一定法律手续，如果合伙份额转让需要经过其他合伙人的同意。

　　若采用信托制，信托财产可以独立于发起人财产，与受托人财产独立，不受追索，此外信托还是免税载体。不过，信托受到发行份额的限制，信托受益权证也并不是证券法中的证券，信托受益权虽然可以转让，但不具有证券形式上的普通流通性，没有流通的二级市场。