行政审批权退出是注册制改革第一步

　　推进注册制改革绝非新股发行制度本身修改完善就能实现，更是一项涉及资本市场各层次之间有机衔接、中介机构和投资者的系统工程。

　　——付 鹏

　　中国银河期货首席宏观经济顾问

　　■付 鹏

　　中国早期的资本市场制度建设不完善、市场化程度不高，在这种环境和背景下，缺少市场决策机制的基础条件，因此在当时环境下，由监管层承担市场部分角色的功能和作用，是有利的，甚至可以说从某种程度上促进市场建设和发展的；这和我们早期的金融体系的发展是一脉相承的，例如中国早期的银行体系在发放贷款的过程中，没有遵循市场化原则，而更多的以政策评估标准为参照，因此那个阶段呆坏账比例很高，到最后都是由四大资产管理公司进行剥离处理，这就是典型的非市场下的政策性主导；而我们的资本市场功能的发挥也是具有同样的特点。

　　这种早期的发审制度并没有真正的体现市场的意志，也就是说没有由投资者、市场的供应和需求来决定。而随着经济的发展和市场化程度的不断提高，资本市场在整个社会的资源配置中起到的作用越来越重要，社会资源的配置必须通过市场化来完成，而作为市场最主要的环节之一—发行制度也不能一成不变，权利的过度集中以及审核制度已经表现出弊大于利的特征，其对于资源配置的有效性开始大打折扣，因此制度性的改革也就自然而然需要同步的进行。

　　注册制改革的推进，事实上就是行政审批权的退出，而这个过程中节奏就显得异常重要，是先大举的退出行政审批，再建立起市场化的机制？还是先建立起市场化的机制再大举退出行政审批？在目前的市场和制度环境下，一刀切、试图一夜之间迅速实施注册制改革，必将造成大量企业短期内涌向新股市场，引发股市波动，损害投资者的利益。因此，此次注册制度的改革可以借用《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中关于“推进股票发行注册制改革”的内容来看出未来的路径轨迹：推进注册制改革绝非新股发行制度本身修改完善就能实现，更是一项涉及资本市场各层次之间有机衔接、中介机构和投资者的系统工程。在未来一两年的时间窗口内逐步的给予一段过渡期，最终实现让市场主导，这就意味着在一段时间和阶段内，行政审批和注册制改革在一段时间内可能会出现并存的现象。这和前一段时间证监会主席肖钢的讲话是完全吻合的。

　　未来，我国在完善多层次资本市场的过程中，实现这一目标需要监管层把握全局，做好法律和制度建设，扭转监管思路，也需要中介机构切实履职尽责，更需要投资者对新股发行更成熟的认知等多重方面的配合，才能真正意义上平稳过渡为注册制，让股票发行更加体现市场意志。市场之手做市场的事，监管之手做监管的事，才能进一步释放资本市场活力。

　　注册制可走一条与核准制并存的“中间道路”

　　完善核准制，厘清证监会与交易所的职责；试点注册制，可以根据上市公司融资规模和信息披露质量设定不同的发行制度。

　　——赵 岗

　　中国投资协会创投专业委员会副会长、北京正达联合投资公司总经理

　　■赵 岗

　　十八届三中全会明确提出“推行我国股票发行注册制”，一时引起业内强烈反响。早在2003年，中国证监会就已提出关于我国股票发行注册制的设想。

　　目前来看，证监会将要实行的注册制是改变政府审核职能，向市场化方向发展的必然趋势，证券发行注册制的理念已逐步完善。笔者认为，证券发行注册制的中国化应从以下几方面入手：

　　一是循序渐进。

　　新股发行由核准制向注册制转变，将是一个长期、动态的过程，何时能够完成转变，取决于市场发展情况和成熟程度。考虑到我国资本市场的实际情况，实行股票发行“注册制”应该走循序渐进之路，政府及监管机构应做好充分准备。

　　在此过程中，政府及监管机构应做好顶层设计，在制度上、机制上、人员上、组织上进一步加强建设，制定好注册制推进的时间表，有针对性地对法律制度、审核体制、市场规则做出相应调整。监管者应充分尊重市场客观规律，扭转“重审批、轻监管”的倾向，将主营业务从审核审批向监管执法转型，将运营重心从事前把关向事中、事后监管转移。

　　二是混合并行。

　　从现在到完善市场政策存在一个时滞，从这些政策实施到产生效果又存在一个时滞。在这两个时滞中，我们应寻求一条“中间道路”—注册制与核准制并存。

　　具体建议为：(1)完善核准制，厘清证监会与交易所的职责。将来的发展方向应该是证监会主导监管，将审核与注册下放至交易所，摆脱现有的单一体制；应以简化现有审核程序为起点，在强化对发行申请材料的合规性审核的前提下，适当简化审核程序，简化批文手续，减少征求意见的单位，对历史问题只要整改后不再追究，多关注持续经营能力。

　　(2)试点注册制，可以根据上市公司融资规模和信息披露质量设定不同的发行制度。对于规模较小、筹资额较小、信息披露质量高的企业，不妨采用注册制，因为其规模有限，对证券市场的冲击较小；而对于规模较大、筹资额较大、信息披露质量一般的企业实行核准制，以维持市场的稳定。该阶段监管机构的审核应以合规性审核和强制性信息披露为核心，主要监督申请上市企业和中介机构所披露信息的完整性，但对其真实性不负责，逐渐减少直至不再对申请上市企业的资格作实质性判断，把这一工作交由中介机构及投资者完成。

　　三是配套完善。

　　注册制能否成功，应完善以下两方面：

　　首先，应该完善法律体系，强化执法力度。我国证券市场现有法律体系存在的缺点是，法律体系不完善，未能充分和有效地体现对投资者合法权益的保护。所以应完善责任事后追究机制，以加重违法行为者的行政法律责任。同时应配合出台退市措施，使市场变得“宽进宽出”，以改变目前A股市场难进难出的现状。

　　其次，市场及参与主体的成熟度也是完善配套的重要方面。从海外实施注册制的市场经验来看，其发行人、中介机构的诚信、自律能力较高，其投资主体多为机构投资者，注册制需要投资者具备良好的投资理念，而目前我国发行人和中介机构在诚信和自律方面较海外市场还有一定的差距，我国的中小投资者也始终无法形成比较理性的投资理念，普遍缺乏应有的专业知识和心理素质。

　　四是控制风险。

　　由于股票发行实行注册制将更加强调市场化，将给我国股票市场带来一系列风险(如上市公司整体质量下降、股价下跌、政府引导能力削弱等)，但以美国为代表的海外市场的实践已经表明，股票市场是一个不需要政府过度干预的市场，竞争机制完全可以发挥作用，即使在注册制初期会出现混乱，但最终市场机制会发挥作用，实现正确的定价、引导功能。

　　因此，证监会在控制风险方面应有思想准备，制定风险防范方案，建议从参与制定严格的法律法规角度入手，通过加大对发行人和中介机构信息披露真实性的执法力度，结合有效的诉讼制度，使发行人的造假成本大大高于其上市利益来控制风险，而把其他风险交由市场自行消化。

　　确保注册制有效性 严防不良公司“搭便车”

　　应该从强化制度体系建设和引导价值投资理念两方面入手，做好中小投资者保护工作，这也有利于充分发挥注册制的市场机能。

　　——李剑峰

　　作者单位：财达证券\

　　■李剑峰

　　新股发行实施注册制改革被《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定“以下简称《决定》”》明确提及。此外，《决定》还指出要保护投资者尤其是中小投资者的合法权益。由此，如何在新股发行实施注册制下切实保护投资者尤其是中小投资的利益就是一项值得重视的工作。笔者认为，首先应该从强化制度体系建设和引导价值投资理念两方面入手，做好注册制下的中小投资者保护工作。

　　注册制是在市场化程度较高的成熟股票市场所普遍采用的一种发行制度，一般认为较为发达的股票市场对股票发行的审核比较宽松，其实并不尽然。监管机构在核准制下的实质审核和注册制下的形式审核是划分核准制和注册制的主要标准。在注册制下，发行人的权利自然获得，无需监管机构的特别授权，这是注册制区别于核准制的重要特征。但是发行人权利的自然获得并不意味着能够滥用这些权利，其背后有着一套完备和严谨的制度体系来保障合格发行人进入市场。

　　以实施注册制的典型代表美国市场为例，美国本土公司在美国境内上市并发行证券，除有豁免注册的情况外，一般必须在联邦与有所涉及的州两个层面同时注册，即所谓的双重注册制，联邦证券发行监管以信息披露的要求为主，而各州的证券发行监管则普遍实行实质审核。美国的注册制审核体系并非很多人理解的“披露即合规”，其注册制以多层次监管为前提，是建立在信息的真实性完全由公司承担法律责任的基础之上。

　　由此可见，实施注册制及其有效性的发挥需要具备两个基本前提：一是监管机构的高效监管能力与手段；二是发行人及中介机构的诚信意识及法制意识。

　　在事前控制为主要特征，发行门槛较高、监管当局重视盈利能力审核的核准制下，A股市场中上市公司上市不久就“业绩变脸”的现象时有发生，投资者尤其是中小投资者的利益因此而受到损害。以事后控制为主要特征的注册制，虽会在很大程度上避免权力寻租等道德问题的发生，但在国内公司普遍存在上市冲动的驱使下，在目前配套的法律制度尚不健全，尤其是虚假上市违法成本低廉的情况下，发行门槛降低、监管当局淡化盈利能力审核的新股发行注册制也容易导致不良公司“搭便车”问题的出现。在注册制下，如果现行制度体系不加以完善，那么届时是否会出现更多的上市公司“业绩变脸”现象是需要重视的问题。因此，为了保护好投资者尤其是中小投资者的合法权益，更好地发挥注册制的有效性还需要健全的制度体系作保障。

　　除强化制度体系建设外，还需要积极引导投资者尤其是中小投资者的价值投资理念，这对于改善中小投资者的风险识别意识，提高其主动防御风险能力是很有必要的。

　　在新股发行注册制中，新股价格确定、发行人能否成功上市发行取决于市场对其的认可程度。在以信息披露为中心、监管部门淡化对发行人的盈利能力审核的情况下，中小投资者需要根据公开信息，判断新股发行价格是否合理，在该价格水平上是否值得参与投资。这就需要中小投资者具备必要的价值投资分析能力，而这一点恰恰是当前A股市场中小投资者所欠缺的。持股时间短、热衷炒作、对新股狂热追捧等都反映出中小投资者价值投资理念的缺失。

　　在新股发行注册制下，价值投资理念的缺失既会增加中小投资者的投资风险，也不利于新股发行市场机制的形成，从而不利于注册制在完善股票市场基础功能方面发挥效用。因此，监管部门和券商等中介机构有责任加强中小投资者教育，引导其形成价值投资理念，这既是加强对中小投资者的保护，也是为了更好地发挥注册制的市场化功能。

　　综上所述，在新股发行由核准制向注册制改革的过程中，首先应该从强化制度体系建设和引导价值投资理念两方面入手，做好中小投资者保护工作，这也有利于充分发挥注册制的市场机能。