股指期货上市以来，市场功能发挥良好，起到了股市“缓冲阀”和“减震器”的作用，对防范市场系统风险具有重要意义。以证券公司为代表的特殊法人客户（这里统称为机构客户），运用股指期货管理风险取得显著成效，保值避险效果良好。但机构客户在股指期货市场上的套保交易尤其是获利情况受到较多关注甚至是误解，本文将对机构客户在股指期货市场的交易情况进行分析，谈谈对机构客户盈亏情况的几点看法。

　　一、机构客户有序入市，全面参与股指期货套保、套利、投机三类交易

　　股指期货上市交易三年半以来，运行平稳，流动性好，风险管理功能明显得到发挥，吸引了越来越多的机构客户入市套保避险。截至2013年11月15日，股指期货市场共有机构客户190家，机构产品账户1359个，开设交易编码1848个。机构产品账户中，证券自营72个，证券资管产品304个，QFII客户16个，基金产品540个，信托计划128个，保险产品9个，期货资管产品290个，基本除银行外，各类机构客户均已入市。机构客户日均成交1.2万手，占全市场总成交量的1.4%；日均持仓3.5万手，全市场持仓占比27.6%。

　　从交易方式上看，机构客户参与股指期货市场较为全面，套保、套利、投机各类交易均有参加，但以套保为主。以本文统计截止日的2013年11月15日为例，机构套保、套利和投机交易占比分别为18.28%、44.23%和37.49%，持仓占比分别为51.95%、26.09%和21.95%。机构交易以套期保值为主，这既是各类机构客户的监管机关在机构参与政策中规定的内容，也符合期货市场促进功能发挥的引导方向，更是限制机构投机、保护中小客户合法权益的有力措施。

　　二、机构客户现货做多、期货做空，在股指期货市场以空头套保为主

　　机构客户参与股指期货市场的最主要的目的是对冲现货风险，因此套保持仓以空头居多。这是市场客观条件及其套期保值为主的交易模式决定的，是保持资产价值稳定、防范股市下跌风险的保护措施。

　　第一，机构客户在现货市场始终是“多”大于“空”，期货市场多空平衡，机构倾向套保做空是当前市场条件下机构的自主选择。股指期货市场采取双向交易机制，期货合约都是多空双方成对“出现”的，有空必有多、多空必相等，没有独立存在的多头或空头。至于机构套保持仓以空头为主，这是客户在当前市场条件下自主选择的结果。

　　一是交易工具单一，股市做多为主。境外金融市场交易工具丰富，多空机制健全，机构客户可以使用金融期货为各种各样的资产组合进行套保，除了空头套保外还提供了大量稳定的多头套保头寸，套保持仓相对平衡。而境内市场交易工具较少，股市做空避险机制远不如做多机制发达，机构客户持有大量股票现货，因而更倾向于进行空头套保对冲其现货持仓风险。

　　二是股市持续下跌。近年来股市持续调整，投资者为了避险倾向于要在股指期货市场进行方向相反的空头套保交易。

　　三是机构客户自身结构问题。境外股指期货市场有大量资产管理机构，提供了大量稳定的多头套保头寸，套保持仓相对平衡。而境内套保客户以证券公司自营为主，他们持有大量股票，主要就是做空期货对冲现货风险，导致空头套保持仓占比较高。

　　四是期现价格长期呈现正基差。过去三年半来，欧美等境外市场大多以负基差为主，美国自2009年以来负基差天数达到99%，但因无风险利率大大低于股息率等原因，股市还是长期稳步上涨；而境内股指期货市场以正基差为主，截至2013年11月15日，主力合约正基差天数达到67.94%。客户本能地更多选择期货空头而非多头策略，获取展期收益而非承担展期成本，助推空头套保持仓增加。在各方努力下，近期机构多头套保的使用逐渐增多，多头套保持仓已经有所增加，多空持仓结构正在向更加均衡的方向发展。

　　第二，机构卖空期货有严格的操作规定。机构为了防范股市下跌风险，通过卖出股指期货的方式，为持有的股票上了保险，这就像我们正常的买“人身险”、“财产险”以及为汽车购买各类保险一样，这是机构客户为其资产保值、稳定市值、平滑股市波动所做的保护措施。在操作上都有严格纪律，不会被机构用来追涨杀跌、加剧股市波动。

　　第三，机构空头套保为主不改变其整体多头属性。套期保值是跨期、现货市场进行方向相反的对冲交易，不能将期现货头寸割裂来看。机构在期货上做空，但在现货上的头寸更大，仍是净多头。多数机构空头套保持仓仅占股票资产的10-20%，即使目前股指期货持仓规模最大的五家机构，也不超过60%。市场上被称为“空军司令”的几家大券商其实都是期货空头、现货多头、绝对多头，机构仍是做多而非做空股市的主体力量。

　　第四，机构套保基本体现为被动成交，不会对市场价格造成额外打压。三年半来，机构套保日均成交量不到6000手，仅占全市场双边总交易量的0.6%。机构套保账户限价单占全部委托的八成以上，较少使用市价单。套保账户平均单笔报单量不足五手，市价单平均报单量则更小，仅为买一档位平均深度的18.1%，“没有主动向下伸手捞单子”，一般不会击穿买一档位。除极少数情况外，机构客户在套保交易中总体上倾向于被动等待成交。

　　第五，套保机构期现货盈亏互抵，没有动力主动打压价格。机构进行期货套保后，如果现货赚钱，期货就赔钱；相反，如果期货赚钱，现货则要赔钱。由于是净多头，如果股市下跌，机构即便期货空头套保获利，但现货多头持仓亏钱更多。以跌幅最为剧烈的2013年5月28日至6月25日期间为例，沪深300指数暴跌16.7%，某机构客户股指期货空头持仓盈利4.4亿元，但同时其现货持仓在股价下跌中亏损8.8亿元，总体仍亏损4.4亿元，但盈亏相抵波动减小。而且，市场下跌影响的不仅是机构自营业务收益，经纪、投行、资产管理等业务负面影响更大。因此，机构没有做空期货、打压价格的动力。

　　三、机构套保要“两头看”，期货盈利只是抵补现货亏损

　　机构客户的套保交易涉及期现货两个市场、两种资产，套保交易的综合盈亏效果，也必须结合期现两个市场的盈亏来看。在三年半以来股市总体下行的行情下，机构客户虽然在股指期货市场空头套保获得了一定的收益，但同时其在现货市场也承受着更大的损失，总体上仍然是净亏损。

　　具体来看，机构客户每月的盈亏情况与股票现货走势恰好呈现很强的负相关关系，相关程度高达78.6%。股市上涨时，机构客户在股指期货市场往往出现亏损；而在股市下跌时，他们在股指期货市场能够实现盈利。例如，在2012年12月，沪深300指数累计上涨17.9%，机构客户虽然所持股票收益不菲，但在当月股指期货累计亏损57.6亿元；而2013年6月，现货市场连续下挫超过15%，机构客户从股指期货套保中获得了盈利，但同时在现货市场的损失却远高于期货盈利。

　　可见，机构客户在期现货市场的盈亏是相伴而生，相互对冲的。在股市下跌过程中，机构客户在股指期货市场获得的盈利，也均用以补偿其现货资产的损失。因此，对于机构套保客户的盈亏情况应该综合期现两个市场共同来看，看到其期货套保盈利的同时，也应注意到其股票现货持仓也承担了相应的亏损。

　　四、期货套保并非盈利保证，最终取决于股市走势、策略选择等条件

　　机构在期货上的套保交易并非绝对盈利保证，期货交易有的盈、有的亏，有时盈、有时亏。近几年股市总体下跌，卖出期货进行套保的机构客户总体上会获得一定盈利（当然在现货上亏损更多），但并非所有机构都能盈利，盈利机构也不是在所有时点都能持续盈而不亏。而且，如果股市上涨，则卖出期货进行套保的机构将总体上在期货上出现亏损（当然在现货上盈利更多）。

　　一方面，并非所有机构客户在股指期货市场都是盈利的。各家机构由于交易策略、套保比例、入场时点等选择不同，其盈亏情况也不尽相同。截至2013年11月15日，有35%的机构客户在股指期货市场是亏损的。盈亏是市场的常态，机构客户也仅是市场众多参与者之一，只是因为其自身的专业性，从表面上看，比普通投资者更具优势，但也要承担投资风险，不可能只盈不亏。

　　另一方面，盈利的机构客户也并非持续盈而不亏。机构客户空头套保的交易性质决定了在市场下跌时，会实现盈利弥补现货亏损，但在市场上涨、现货赚钱时期货也会亏钱。举例来看，2012年12月3日至2013年2月8日，股市连续上涨，沪深300指数累计涨幅达30%。期间机构客户在股指期货市场大面积亏损，亏损比例高达85%，累计亏损超过100亿元。其中，几家套保规模较大证券自营账户在股指期货市场共计亏损达三十多亿元。当然，因市场上涨，他们在现货市场赚得更多，总体并非亏损。

　　五、机构套保减少股市抛压，期指市场功能逐步发挥

　　机构客户通过合理运用沪深300股指期货，有效规避了股市下跌时面临的投资风险，同时，减少了在现货市场抛售的压力。股指期货在极端行情下减轻现货市场下行压力、降低市场波动、维护市场健康稳定发展的作用已经逐步显现，市场功能得以发挥。

　　以2013年6月24日A股市场出现大幅下跌为例，当日沪深300指数暴跌6.3%，套保业务开展较深入的证券公司等机构不但没有在现货市场大幅抛售，反而买入沪深300指数成分股近20亿元，这主要是由于他们持有股指期货空头仓位可以有效进行避险；而未参与套保的一些大基金只能在下跌行情中减仓离场，净卖出沪深300指数成分股近60亿元。这一例证表明，在极端行情下，由于股指期货套期保值功能的发挥，机构客户避免了在现货市场进行集中恐慌性抛售，提高了股市内在稳定性，减小市场下跌幅度。而未使用股指期货的机构客户不得不在股市极端行情下大进大出、追涨杀跌，加剧市场波动，不利于资本市场的健康稳定发展。

　　三年半来，各类机构客户有序参与股指期货市场，积极进行风险管理，有效通过期货套保在一程度上抵消现场资产亏损，初步达到了保值避险或减亏的目的。尤其是机构并未借此打压市场获利，更大大减少了极端行情的现货集中抛售，有助于平抑市场波动，提高了股市内在稳定性。因此，我们必须针对套保交易的性质，从期现货“双边着手、两头看”，正确地认识到机构客户期货套保交易的避险性质和市场稳定作用，认识到这对间接保护全体投资者利益的积极效果。

　　期货套保并非只对机构开放，同样为个人投资者敞开大门，当然，有人反映的股指期货适当性制度门槛过高的问题，也是应该予以关注和逐步优化的问题。但机构专业水平更高、风险承受能力更强，他们率先的套保实践与探索，对于总结成熟的套保经验和规律，充分发挥股指期货市场功能，大力倡导风险管理文化，有着十分重要的价值，既要加以严格管理规范，也应该得到社会的理解和认可。（作者分别为：中国金融期货交易所党委书记、董事长张慎峰、中金所董事会秘书惠湄、中金所监查部陈一侨）