多空分级基金的“游戏规则” 

　　永续型分级基金A类份额面临历史性配置机会

　　《多空分级基金的“游戏规则” 》一文详细地为大家介绍了什么是多空分级基金，以及多空分级的子基杠杆和比例如何设计。此文将继续和大家聊一聊多空分级的净值计算，不要小看净值的计算哦，弄通了这些，你也可以当个入门级别的多空分级专家了。 


一般情形：约定杠杆为区间杠杆 

　　既然子基有一个约定的杠杆比例，比如2，那么是不是意味着这个子基当天的净值涨跌幅就等于指数涨跌幅的2倍呢？比如说指数当天涨2%，那么是不是该子基的净值当天上涨4%呢？答案是：非也。或者说：一般情况下，并不遵循日内涨跌幅为指数涨跌幅2倍的关系。为什么会这样呢？这是因为约定的杠杆，一般是区间杠杆。所谓区间杠杆，是指在区间内，这个杠杆关系才成立。那么一个区间，得有一个起点，终点当然是现在咯。这个起点，就是最近的一次折算日。什么是折算，咱先不谈。只要记住一点，折算日的时候，三类份额（母基，多，空）的净值统统归1。下面举例来说明，这次拿XX沪深300多空分级指数基金来说事。 

　　假设是多和空分别为2和-2的杠杆。多空份额比例3比1。假设从上一折算基准日到现在收盘，指数跌了5%，方便起见，我们假设母基的净值也跌了5%从1变成了0.95.那么此时多份额的净值=1-5%x2=0.90；而空份额的净值=1+5%x2=1.10。验算一下，3份多加上1份空=4份母基，也就是0.90x3+1.10x1=0.95x4，等式成立。然后呢，假设从接下来的一个交易日截止收盘，指数又跌了3%（假设母基的净值也又跌了3%，这里隐含了母基100%跟踪指数的假设，事实上未必那么精确），那么母基的新净值=0.95x（1-3%）=0.9215，母基从折算日到这个时点跌了7.85%，多份额的新净值=1-7.85%x2=0.843，空份额的新净值=1-7.85%x2=1.157.新净值和老净值比较，你会发现多份额的净值跌了=0.843/0.90-1=6.33%，空份额的净值涨了=1.157/1.10-1=5.18%。那么，在这个新的交易日，你会发现多份额的净值跌幅是指数跌幅的2倍还要多=6.33%/3%=2.11倍，而空份额的净值涨幅不到指数跌幅的2倍=5.18%/3%=1.73倍。 

　　通过上述的例子，我们明白了几个事实： 

　　第一：约定杠杆只是保证子基的区间净值涨跌幅为母基净值（或者指数）的区间涨跌幅的恒定倍数；而这个区间的开始是上一折算日。 

　　第二：每个交易日内子基的净值涨跌幅/当日母基净值或者指数的涨跌幅的比例（日内杠杆）未必等于约定杠杆。 

　　第三：日内净值杠杆，或者说即时杠杆，呈现出一个规律。该子基的净值越小（说明前期赌这个方向是失利的），它的日内净值杠杆越是大于约定杠杆，如上述例子的2.11倍。该子基的净值越高，它的日内净值杠杆越是小于约定杠杆，如上述例子中的1.73倍。可以想见，当子基的净值很低的时候，他的日内杠杆是最大的，按照证监会在<多空分级基金注册指引>中的规定，日内杠杆不得高于6倍，一旦超过6倍了，就要通过某种机制（不定期折算）来恢复到原先的杠杆。简单的理解，就是杠杆越输越大，越赢越小。 

　　第四：你可能会想，有没有一个通用的公式来计算某个子基的即时净值杠杆？即时净值杠杆的意思是：如果当时指数或者母基净值涨1%，该子基净值涨百分之X（X就是即时净值杠杆）。回答当然是YES.答案就在下面的计算表中： 

　　我们假设母基是指数型基金，假设我们考察的子基的约定杠杆=N（够一般化了吧）



　　上面的计算中，你可能会问，为啥子基净值为PV时，母基净值=1+（PV-1）/N。解释如下：子基净值=PV，说明其区间涨跌幅度=PV-1。由于其区间杠杆=N，所以母基的净值涨跌幅度是它的1/N，也就是（PV-1）/N，起始点母基净值为1，涨了（PV-1）/N，那母基净值自然就是1+（PV-1）/N了。 

　　怎么样？慢慢开始有点高端了吧？别担心，我们只会用到小学数学（因为笔者的数学程度也一直停留在小学阶段）。另外，如果母基是货币式基金，子基净值按照指数的区间涨跌幅在多空之间按照杠杆来分配计算子基净值。那么表格中计算出来的即时杠杆一般公式是不是还能用呢？回答是YES。 

　　有了这个万能的公式，我们就能进一步扩展了。证监会在多空分级产品注册指引中说：初始杠杆（约定杠杆）不能大于2；实际杠杆（即时杠杆）不能大于6。如果大于6了，就要通过某种机制恢复杠杆（这个下文会提到）。那么我要考考你了，如果某子基约定杠杆=2，当它的净值等于多少时，就要干那事（恢复原杠杆）了？很简单啦，即时杠杆=（N+PV-1）/PV=6，令N=2，求得PV=0.20，这就是所谓的低折点了，以后会讲到。 

　　用公式，计算某个约定杠杆为-1的空份额的即时净值杠杆（假设它当前净值=0.80）。即时净值杠杆=（N+PV-1）/PV=（-1+0.80-1）/0.80=-1.5.就是说这个时候指数跌1%，它的净值会涨1.5%（空份额嘛）。 

　　特殊情形：约定杠杆为日内杠杆 

　　可能有投资者会问：上面提到的指数跌1%，空份额的净值涨1.5%的案例，明明是约定为负一倍的净值杠杆，怎么即时杠杆（实际杠杆）变成负1.5倍了啊。那岂不是误导人家吗？ 

　　这个当然不能怪产品啦，所以说投资者教育很重要，你要自己看清楚产品说明书嘛。玩多空分级，不能太小白的，小学数学一定要过关，产品说明书特别是重要的规则一定要搞懂，不然要给人家欺负的！闲话少说。现在就是有那么一些投资者，他们就是觉得即时杠杆这个概念太坑人了，不喜欢。他们就是要这么一个产品（子基金），这个子基金的当日净值涨跌幅（百分比）是当日指数涨跌幅（百分比）的固定倍数（比如2倍），一天归一天，天天如此，行不行？当然可以啦。消费者是上帝嘛。有需求就会有供给。不过有点小遗憾地告诉你，技术上没法实现两类子基金的净值都是这种日杠杆恒定的变化模式。只能满足一端，另一端就有点四不像了。那么，这样的基金如何来设计呢？下面以XX沪深300多空分级货币式基金为例： 

　　假设多空份额杠杆分别为2和-2。满足其中一端（比如多份额）的特殊要求，约定多份额的净值日涨跌幅等于当天沪深300价格指数涨跌幅的2倍。忽略货币基金利息因素，假设母基净值恒定为1。利息怎么处理以后会讲到。 

　　OK。基于上述假设，我做了以下的表格：


上面的指数日内涨跌当然是很夸张的。多份额的净值就是按照日内恒定杠杆=2计算出来的，当天净值涨跌幅=当天指数涨跌幅的2倍。然后母基作为货币式基金，它的净值恒定=1（先忽略利息）。然后按照1多+1空=2母，计算出空份额的净值。 

　　从上面的变态例子可以看出，多份额虽然日杠杆恒定了，但是区间杠杆就不恒定了。而空份额的净值，不但日杠杆不恒定，连区间杠杆也是不恒定的（所以说有点四不像，发行这类产品的基金公司不要扔我砖头哦）。净值日杠杆恒定的品种，它的净值依赖于指数的变动路径。 

　　比如上述例子中，指数经过剧烈震荡，最终涨了6.94%，对应的多份额净值上涨了11.50%。如果另一种路径呢，假设前面几个交易日指数涨跌都=0，最后一个交易日指数涨了6.94%，那么多份额的终点净值应该=1+6.94%x2=1.1388，上涨了13.88%。所以说日杠杆品种基本上适合做短线。如果持有时间长了，尽管最终指数的涨跌达到了之前的预期，但是持有的子基金份额的净值涨跌是有不确定性的，而这个不确定性来自于指数涨跌的路径。如果指数趋向于单向波动，那么最终的区间杠杆由于复利的效应，会大于约定的日内杠杆。否则，如果是宽幅震荡，虽然最终的收盘点位是一样的，区间杠杆会小于约定的日内杠杆，甚至极端情况下区间杠杆的方向也会失真。 

　　多空分级净值计算的几个小细节 

　　细节1： 

　　母基是货币式基金的多空分级，作为货币型基金获得的收益（利息）怎么处理？一种方法就是固定母基的净值=1。货币收益不计入母基净值，而是另外按照投资者持有的母基或者子基的份额数来分配。所有份额的分配都是相等的。采用的方式可能是每日分配，定期支付。这样就把货币收益从母基净值中分离出来了，可以保证母基的净值=1。从而便于计算子基的净值。比如是个多空2和-2倍数的多空分级，从上一个折算日起，指数跌了3%。那么空份额的净值=1+2x3%=1.06。多份额的净值=1-2x3%=0.94. 

　　当然，技术上也可以把母基的货币收益计入净值。然后看指数的区间涨跌是多少，比如X%， 那么2倍杠杆的多份额的净值=（1+2X%）x母基净值，2倍杠杆的空份额的净值=（1-2X%）x母基净值。此时母基的净值含货币收益，略大于1。 

　　细节2： 

　　货币式多空，一般会约定子基的净值区间涨跌幅是对应指数的区间涨跌幅的倍数。那么这个指数一般是价格指数（P代表Price）而不是收益指数（R代表收益指数）。那么收益指数和价格指数有什么区别呢？简单说，如果指数的成份股现金分红除权，那么除权日这个股票的价格会减去每股分红金额，其实股价并不一定真的下跌了，但是股价确实低了。那么对于价格指数而言，这个指数就会因此而自然滑落。而对于收益指数而言，因为它考虑了分红的收益因素，所以并不因此而滑落。 

　　所以，如果成份股集中分红，你就要当心一点，这段时间的价格指数会因为分红而滑落。这个因素当然是不利于多份额的净值计算的，所以要有所注意。比如你赌一个月，假设这个月所有的沪深300成份股股价都持平（但是可能因为现金分红出现股价除权），但是这个月有好多重要的成分股分红，假设分红的金额相当于指数本身的1%。那么沪深300价格指数（代码000300）就会因为分红因素而跌去1%。假设一个沪深300货币多空分级（多份额空分额各2和-2约定杠杆）在月初的时候空份额净值多份额净值1.20，0.80，按照我们的通用公式即时杠杆（实际杠杆）=（N+PV-1）/PV，可以计算出多和空的月初实际杠杆分别为（2+1.20-1）/1.20=1.83倍和（-2+0.80-1）/0.80= -2.75倍。可见，这一个月里面1%的分红因素，可以让多份额的净值下跌1.83%而使得空份额的净值上涨2.75%。如果市场预期到这个分红因素，那么多份额的（价格/净值）的比值应该会比较小（也就是容易出现折价），这个道理类似于股指期货在分红季容易出现贴水。 

　　上述因素在母基为指数基金的情况下，不存在。 

　　细节3： 

　　如果母基是指数基金，那么子基的净值区间变动幅度是母基净值区间变动幅度的倍数。一般而言，如果母基采取ETF形式，它投资于指数成份股的仓位可以做到接近100%，也就是可以100%跟踪指数。而非ETF指数基金的仓位，一般只有95%的样子，只能跟踪95%左右的指数。 

　　那么，成分股分红会如何影响母基的净值从而影响子基的净值呢？举一个简单的例子，假设母基是95%仓位投资于沪深300指数成分股，假设前一个交易日正好是折算日（也就是三类份额净值都为1，仅仅为了简便起见的假设）。当天，指数成份股分红导致指数（000300）下跌0.20%，当天，指数000300截至收盘下跌1.20%。那么，你估算一下多份额和空份额的净值收盘各为多少？ 

　　事实上，由于母基投资的是成份股，所以成分股的分红母基是享受的。因此，分红因素不会导致母基净值下跌。考虑到这层因素，实际上成份股的价格才跌了1% （=1.20%-0.20%），那么95%仓位的母基净值下跌了0.95%。当天母基净值=0.9905。多份额（假设2倍杠杆）净值=1-2x0.95%=0.981而空份额（假设-2倍杠杆）=1+2x0.95%=1.019. 

　　或许你会有一个疑问，我怎么知道当天成份股分红除权对价格指数的影响？告诉你一个小窍门，行情软件9点以后9点25之前，你去观察一下指数的涨跌幅，如果是负值而不是0值，那么这个值就是当天成份股现金分红导致的当天价格指数的自然滑落。 

　　细节4 ： 

　　母基如果是非ETF的指数基金，那么它的仓位一般是95%。但是由于申购赎回资金的干扰，有时候仓位未必恰好是这个标准。所以母基跟踪95%指数的精度可能会不那么高。当然，这个影响一般不会很大。（本文作者：微博网友@海蜇大王）