导言：前两期作者为我们分析了企业经营周期的不同类型，本期将根据不同类型进一步剖析投资时机的问题。

　　根据一些学者的统计，从长期来看股市的投资回报率在扣除通货膨胀率后大约在7%左右，作为世界股神的巴菲特几十年的复利回报也“不过”25%左右。但这似乎又与一些几年间就赚了很多倍、连续几年的复合收益率高得惊人的案例并不相符。其实这两者并不矛盾，因为前者的超常时期跨度已经基本上磨平了时机选择的差异性。

　　正如芒格所说：“长期来看你获得的投资收益不大可能超过这个企业的ROE，而长期能保持在25%ROE的公司已经极其稀少。”但在较短的时间周期内（比如几年或者10来年），时机这一要素的重要性则是巨大的，而且越是时间周期缩短，这一要素的决定性作用就会越突出。所以，异常的阶段性收益率必然是以异常的时机作为前提的。如果一个投资者只专注于企业的研究，而不理解和不会运用市场时机的机会，那么也很难取得卓越的成绩。

　　买入和卖出的原则

　　从投资时机的角度来看，首先如下等式：投资结果＝股价?持仓量＝每股收益?估值?股票数量，六种态势企业的业绩及估值表现如下。

　　根据业绩及估值的大概率走向，我们可以进一步梳理出不同类型企业的主要买入及卖出时机。

　　其实仔细观察一下就可以发现，所有最好的买卖时机可以一言以蔽之：“通常不那么让人舒服。”最佳的卖出时机都是企业最景气、市场反馈最热烈和情绪最高涨的时刻；而最佳的买入时期则往往是企业景气度低迷、前景看不太清楚、遭遇突然的重大打击、市场评价也最糟糕的时候。

　　当前优势型的时机

　　当前优势型企业一般属于市场公认的大白马，市场形象好、业绩持续优良，吸引了机构大量的研究和注意力，一般性的企业信息很好地得到解读。这种企业估值的波动范围往往相对要小些，首先，因为其在竞争中的不确定性相对较低、业绩稳定性相对较高，市场对它们在认识上的分歧较少。其次，这类股票也是各大机构必不可少的属于必须配置的“政治正确性”仓位（盘子够好、流动性够大，虽未必有功但也无过大责任），流动性虽高但基本稳居各类机构持仓前十大排名中。这种企业的良好买入机会主要来自两种情况。

　　1、对天花板的疑虑导致股票出现折价的情况。典型的比如格力电器(000651,股吧)（30.40，0.28，0.93%），多年前格力做到行业第一时其成长背景就不断遭受质疑，表现为股票始终没有溢价，PE往往在十几倍甚至10倍以内。而在每次业绩报告被证实又一次超预期高速增长后，往往股价也会在短期内出现较大幅度的追涨。

　　2、遭遇黑天鹅事件的打击，特别是受其关联打击。前者比如伊利股份(600887,股吧)（38.56，0.11，0.29%）或者双汇发展(000895,股吧)（39.42，-0.57，-1.43%）遭受到食品安全危机的打击，在1年多时间里业绩急剧下滑，随之股价大幅下跌。但其属于基本消费的需求特性，相对市场其他对手强大得多而且其难以短期复制的竞争力、当前法律惩治不可能致命的前提以及市场中几乎所有对手也同样难证清白的背景，使得它们在短短两年内就恢复了正常的经营轨道。而如果是一个弱小的企业，这种打击完全可能成为灭顶之灾。

　　对当前优势型企业到底是长期持有还是在其股价出现阶段性的大涨（比如50%）时就做套利性的卖出，取决于对这个企业维持当前的价值创造能力的持续期的判断。如果判断企业在未来相当长的时间里优势不但不可动摇，而且行业增长驱动力也依然强劲，那么当然可以继续长期持有。但如果这个企业虽然还具有很好的护城河，但它的未来增长驱动力越来越模糊不清或者出现越来越多的负面因素，就要小心它可能正在靠近一个高峰的拐点。

　　此外，这种市场形象良好的大蓝筹企业，在基本面未发生剧烈变化的时候其估值中枢比较稳定，其业务的稳健性让它在估值区间的下沿附近表现出投资价值。而另一方面，随着它业务的成熟度增高，业务弹性越来越低；经营绩效展现充分使得再次提升潜力变小；市场对它不容易产生持续的超预期等因素。因此在持有时要对估值的变化提高敏感度。再考虑到由当前优势转入高峰拐点的精确判断的难度很高，在靠近历史估值上限区间（这种企业往往已经具有较长的历史，其估值区间拥有穿越牛熊市的背景，可参考性更强）时可以考虑套现问题。

　　高峰拐点型的时机

　　高峰拐点型企业的买入时机往往出现在市场已经对这种业绩拐点充分预期的时候。

　　从2010年开始市场对于银行的未来长期盈利将进入下降周期逐渐取得共识，与之相伴的是银行估值的连续下滑。到了2011年末银行板块的PE已经只有5倍，PB接近1倍。在这种情况下，我们可以计算出即使来年其业绩真的大幅下降50%，其PE也不过是10倍。这种市场预期至少是阶段性地充分反映了当前坏消息的具体情况，形成了是否可以投资的临界点。

　　另外，如果一个被认为将进入向下周期的企业，当这种观点被“证伪”时也将带来估值向上修复的动力，这往往是通过持续稳健或者超预期的业绩增长来实现的，也可能经过几年蛰伏孕育出新的重磅业务而进入新一轮增长周期。但如果判断为高峰拐点型态势，我认为它的投资价值主要体现在市场提前预期并大幅折价的时候。少数企业的这种拐点也许不过蛰伏几年就又再次回到更长的向上周期，但做出这个结论需要非常谨慎。毕竟这里面既可能是富国银行和盖克保险（放心保）这种死里逃生带来极大回报的，也可能就是诺基亚[微博]或者雷曼兄弟这种一蹶不振一把抹平历史收益的情况。

　　值得注意的是市场预期对于高峰拐点型企业的提前反映，在企业的营收和利润增速仍然正常甚至是高速增长时，市场给予企业的估值却可能一路下滑。这会对投资收益造成不容忽视的损害。

　　假设一个企业依然保持着每年净利润35%的高增速3年，但估值却从3年前的25倍跌落到10倍，那么这3年的实际投资回报率是0.而如果市场并未出错（长达3年的市场错误并不多见），紧接着企业真的业绩下滑，那么可能累计4～5年的一个投资周期内可能都会是很差的投资绩效。