如何清库存是每家服装企业最头痛的事情，对于眼下VC/PE们而言，也正经历着类似的遭遇，他们需要清理的则是之前积压过多的尚未退出的投资项目。

　　根据日前清科研究中心发布的《2014年中国VC/PE退出策略研究报告》，2009年至2013年5年间，中国股权投资市场共发生投资案例数合计7533起，而同期退出案例数仅2245笔，退出案例数仅约占投资案例数的三分之一。

　　然而，造成这一竞争结果的始作俑者并非只是单纯的行业周期性调整，相反，投资机构既定的投资策略以及本身对于投资组合的考量，进一步助长了这一趋势的产生。

　　“除了因为之前IPO暂停让机构囤积了不少项目之外，其实有不少基金在那段时间里一直采取只买不卖的行为，导致投资组合的企业数量越来越多，间接地堆高了机构们手中持有的项目数量。”一位本土投资机构合伙人黄柏（化名）告诉《第一财经日报》记者。

　　惜售好项目

　　一般而言，在一只基金结束投资期后，按照项目各自的市场表现，投资组合中不可避免地会有好项目与烂项目之分。但黄柏透露，除非万不得已，不然即便在艰难的情况下，GP（一般合伙人）也不会轻易变卖一只基金里的好项目。

　　黄柏告诉记者，一般情况下，尤其是本土的人民币基金，其盈利的结算方式往往是按照单个项目来操作，也就是说一个项目退出后即结算这个项目的收益，而非等到整只基金完全到期后再统一结算，这也比较符合本土人民币基金的投资人中占比较高的个人LP（有限合伙人）们的意愿。“通常的做法是将单个项目的退出盈利部分分配给LP们，同时按照不同基金此前在协议里约定的条款，决定是否把这个项目的投资本金再度放回基金池中。”黄柏说。

　　如果不再把单个项目的投资本金放回基金中做重复投资的话，也就意味着一旦有项目退出，这只基金的总投资规模就相应地缩小了，对GP最直接的影响就是向LP收取的管理费也会相应减少，这无疑会增加GP团队的成本压力，特别是在行情不佳的时候。因此，真正优质的项目，即便是遭遇周期性调整，GP的出售意愿也是极低的。

　　此外，黄柏提及，惜售好项目的另一个原因则是要用好项目来补贴那些烂公司，“基金需要将好公司持有稍微长一点的时间，这样才能弥补差公司的亏空，以此来确保整只基金的复合回报率。”

　　而在挽留好项目方面，投资机构通常的做法是一旦基金存续期结束，需要清盘时他们会选择资本重组，继续持有这些好项目，而不是以他们认为过低的价格出售。最常见的就是让下一只新基金来接盘这些项目。

　　但黄柏强调，由于同一机构内部不同基金间的项目转让属于关联交易，不论两只不同基金的LP组合是否相同，都要写入LP协议中，让LP获得知情权，并在实际转让时设定一定比例的LP投票参与权。

　　处理烂项目

　　对于好项目，投资机构往往是尽其所能地兜在怀里，直到有可能获得一个他们预期的回报。而在另一边，其实GP在一开始投资时就对可能失败的项目做好了心理准备。

　　一位不愿透露姓名的PE机构合伙人私下告诉记者，很多投资人为了实现当初LP入股时承诺的投资回报倍数，在投资前期会根据未来大致的投资回报来规划基金的投资组合。

　　他向记者举例，如果一只基金大致投资10个项目，按照退出时平均3倍回报来计算，那么在基金的投资组合中往往会设定3~4个项目要非常稳妥安全，虽然可能整体回报不高，只有2倍左右，但以此作为整只基金托底的项目。另外3~4个项目可以有一定的风险，通过评估后如果顺利的话可以达到平均的回报数。最后剩下的那几个项目名额，GP会采取博概率的方式，往高风险的项目里砸钱，如果成功则回报大大超出预期，如果失败则就成为了手里的烂项目。“很多投资机构都会事先设计投资组合再去找投资标的。”上述合伙人坦言。

　　但在Chicago Growth Partners的管理合伙人Devin Mathews(德文·马修斯）看来，过去6年多，投资机构持有的很多公司状况并不好。“这些公司没有买家或许是因为它们所处的行业不被看好，或许是受到经济衰退的冲击，而借款人不愿重新协商，或许是曾经受到经济衰退的冲击，如今有所恢复，但尚不足以给股权持有人创造任何价值。”

　　为此，眼下投资机构对于烂项目，则是在尽可能地做处理，以此把自己的损失降到最低。在这其中，黄柏提到，执行投资协议里被投企业回购条款的办法在实际操作时却有一定的难度。

　　他直言，大部分业绩表现不佳的项目其实其内部团队是没有能力来完成回购的，如果投资机构把企业逼急了，企业往往会对外宣布破产，但即便进入破产清算阶段，股权投资人也不是优先能得到资金偿还的群体。

　　“说白了其实把回购写进投资条款里也就是一种安抚LP的手段，让他们觉得这笔投资是能保本的。”黄柏说，“眼下尽可能地压低价格找第三方接手才是机构甩烂项目的唯一手段。”

　　作者：李静颖