如何看待股票？
这一部分，我首先想讨论的是，如何来看待股票？1、两个关于股票的正统经济观点我们知道，正统经济分析认可以下两个关于股票的基本看法：
第一，股票是企业所有权的凭证，股票本身具有内在价值，股票的内在价值来源于企业未来的自由现金流的贴现。股票价格应该围绕着自身的内在价值上下波动。
第二，在交易成本可以忽略的条件下，同样一件商品(包括金融产品)，只可能有一个价格。原因很简单，如果同样的商品有两个价格，同时交易成本可以忽略的话，那么大家可以很方便地进行套利，从而很快地抹平价格差异。
如果我们去追踪研究发达市场同一公司多地上市的案例，会发现，在开放经济和资本自由流动的条件下，绝大多数时候，不同市场该公司股票的价格是非常接近的。
这一观察结果在一定程度上佐证了以上看法。
2、沪港通以来的AH溢价但是当我们把目光投向AH股的时候，会发现一个奇怪的悖论。
我们都知道，去年11月17日，沪港通正式开通。在这样的背景下，大陆和香港两地的投资者，可以相当方便地去购买对方市场上的很多股票。两地上市的AH股多数是包含在沪港通标的范围内的。
对于两地同时上市的公司，首先，它们具有完全相同的基本面；其次，在沪港通开通的条件下，交易成本总体上来讲并不是那么大。
那么，基于正统的经济观点和对发达市场同一公司多地上市的案例研究，我们合理的推断是，AH股溢价将被约束在非常低的水平上。
但事实上我们看到的是，自沪港通开通以来，在超过半年的时间里面，以恒生AH溢价指数衡量，AH溢价从可以忽略的水平迅速拉升到超过40%。也就是说，平均来讲，A股比H股至少贵40%。
通常使用的恒生AH溢价指数并没有包含全部的AH股票。如果我们把全部AH股公司合并看成一家公司，那么到6月17日的时候，AH溢价超过50%。2007年最高的时候，这一溢价曾达到100%多，但是在当时没有沪港通，投资者没法在两地自由买卖。
在AH股标的里面，如果进一步扣除金融和石油石化等巨型国企，剩下公司市值占AH股合并市值大约20%，其溢价差不多是120%。这比2007年最高点110%还要高。
如此大的差价的存在，难道是因为两地上市的股票非常边缘化，市值非常小，非常不透明等等造成的？
AH公司目前有88家，在A股市场上的市值达到15万亿，占A股总市值20%；其中58家公司市值规模不低于500亿，占A股总市值约19%。所以这并不是一个市值特别小的、特别边缘化的组合，里面包含有市值非常大的、非常主流的股票。
是不是可以完全归结为交易成本？
如果交易成本是合理的原因，那么我们可以推断，在交易成本相对固定的条件下，随着A股和H股之间溢价的扩大，将会有越来越多的资金南下。
但是如果我们去研究沪港通资金流向，以周度为频率，可以看到，沪港通开通以来半年多的时间里，绝大多数时候，北上的资金都远远大于南下的资金。从去年12月中旬到现在，北上资金的净规模(即北上减去南下的差额)大体上不变，甚至还有一些上升。这表明，交易成本也不太可能是溢价如此之高的原因。
我们知道，所谓改革牛、转型牛等假说，本质上试图论证上市公司的内在价值出现了大幅度上升。但如果A股股价上涨完全来自于企业内在价值的上升，那为什么在香港市场上，这些具有完全相同内在价值的标的，其价格涨幅要小得多？
我们也知道，所谓资金牛、大水牛等假说，本质上试图论证流动性过剩等导致了股票等资产价格的上升，但它似乎无法很好地解释为什么在沪港通背景下，北上资金要远多于南下资金？很显然，如果国内经济出现了严重的流动性过剩，国外的资产又更便宜，那么资金将大量流出，而不是大量流入。
3、更为现实的关于股票的观点(1)股票本质上是一种筹码我们先可以提出一种竞争性的，完全对立的，也许过于极端化的经济观点，就是股票本质上是一种筹码。
投资者买入股票最重要的期待，就是有人以更高的价格把股票接走，他并不关心股票是否具有内在价值，更不关心这些内在价值是什么。
如果我们把股票看成一种筹码，看成一种交易者之间进行博弈的工具，沿着这样的思路，实际上我们就可以很大程度上理解，为什么AH股会有这么大的溢价，同时这么大的溢价伴随着总体上更多的资金在北上。
因为当投资者把股票看成一种筹码，而不是看重其内在价值的时候，同样的公司，同样的内在价值，却是两个非常不一样的商品，从而也就很难出现大量的套利。
(2)股票的“二象性”把股票当成筹码的观点，在草根层面和交易层面上是非常流行的。但这也是很难为正统的经济观点所接纳的。
因为如果股票完全是筹码，没有什么内在价值，那么我们很难理解这样的事实，就是在出现非常严重的货币紧缩的条件下，资金迅速枯竭，为什么股票的价格不会下跌到零？实际上在我们经历过的极其惨烈的大熊市中，股票价格也不会跌到零。
毫无疑问这是因为股票具有内在价值，这些内在价值支撑了股价。
合并来看问题，或许我们需要提出一些更接近现实的的观点，就是股票同时具有两种性质：股票既是企业内在价值的一部分，同时又是筹码。
一些时候，特别是在熊市里，股票更多地表现为企业内在价值的一部分，股票价格由内在价值支撑，价格的涨跌来自于内在价值的波动。另一些时候，特别是在牛市里，股票又更多地表现出筹码的特性，此时它的价格涨跌与内在价值波动没有那么紧密的联系，更多地表现为一种交易和博弈行为。
当前环境下，如果假设香港市场上的定价更接近于股票内在价值，以此为基准，我们可以说，在很大程度上，A股市场上的股票已接近于一种筹码。
可以看到，牛市环境里，筹码交易行为所带来的价格溢价、或者说相对于内在价值的偏离，实际上是很大的。因此在牛市里，合理地理解股票价格的波动，我们就必须同时理解其内在价值的变化和筹码价值的变化。也许相对来讲，理解筹码价值的变化还更重要一些。
4、从微观和交易层面理解筹码接下来与大家讨论的是，从微观和交易层面，我们如何理解筹码及大家针对筹码的博弈行为？
看起来筹码具有以下三个特征：
一是其内在价值为0；
二是考虑到交易摩擦和其他一些现实因素，筹码博弈是一个负和游戏；即全体参与者的总收益为负值。
三是尽管预期回报不大于0，在可能遭受损失的同时，筹码提供了巨大的向上的不确定性，至少在一段时间内人们相信这种可能性似乎是合理的。考虑到交易过程的反射性，这种可能性在更现实的条件下许多时候也许并不存在。
从行为的角度看，以下两种假设至少有一种应该是成立的：
(1)风险爱好正常的交易环境下，投资者总是回避风险，因此股票风险越大，投资者要求的补偿越高，愿意支付的价格越低。
而当投资者把股票看成筹码，去博弈和交易筹码的时候，他们是风险爱好者，表现为风险越大，愿意支付的价格越高。
(2)博傻交易者总是相信在击鼓传花的游戏之中，自己不会接到最后一棒，他总是相信以自己的智力、能力和交易水平，能够在最终的下跌之前成功地逃生。
这对单个的交易者来讲是可以成立的，但是对所有交易者合并在一起来说，是不可能成立的。
风险爱好和博傻，这也许解释了为什么大家这么热情地去交易筹码，并使得股票价格在牛市之中显著地脱离了它的内在价值。
(3)存在向上的巨大不确定性牛市存在一个十分令人困惑的特征：
比如有两家基本面非常接近的公司，其中一家对于公司未来前景讲出了很好的故事，另外一家不讲。前一家公司所讲的故事，短期之内能否兑现是很不明朗的，但在牛市中其股价就会较之另一家出现极其显著的溢价，而在熊市甚至是震荡市里边，这种情况都不见得会发生，至少溢价会不很显著。
如果从筹码博弈的角度看问题，讲不讲故事非常重要的区别是什么？区别在于，讲故事的股票，它给你提供了更大的不确定性。而什么叫风险爱好？更一般地讲，风险偏好就是，尽管预期回报率是负值，投资者仍然愿意承受一个向下的不确定性，去追逐一个巨大的向上的不确定性。
大家最熟悉的一个博弈行为是购买彩票。购买彩票，期望回报率至少是负40%，但是为什么大家还要去购买呢？是因为如果你付出了100块钱去购买彩票，你承受的向下不确定性就是这100块钱打水漂了，但是你博取了一个巨大的向上不确定性。尽管这个向上的巨大不确定性兑现概率非常小，但一旦兑现，你就会成为百万富翁。这样的心理和行为在牛市股票的定价上，恐怕也是普遍存在的。
5、从宏观层面理解博弈如果侧重从筹码的角度去理解牛市之中股价的波动，那么在宏观上，有哪些因素作用于它，以及是什么样的原因导致了筹码博弈行为开始占据主导地位呢？
我个人的看法，也许有三个条件：流动性、供给约束和故事。
(1)流动性首先，如果我们把股票看成一种筹码，那么针对筹码的交易行为在本质上就变成了资金多还是筹码多的问题。资金多筹码少，筹码的价格就会不断地上升；筹码多资金少，筹码的价格就会持续地下降。
从资金的角度看问题，宏观层面上一个极其管用的视角就是流动性的好坏。如果流动性非常充沛，筹码的数量相对稳定，就会造成比较多的流动性去追逐比较少的筹码，筹码的价格上升。相反的情况是一样的，一旦出现了严重的货币紧缩、流动性几乎枯竭，筹码的价格就会大幅下降。
过去一年的市场变化从流动性的角度看，提供了一个独特的案例，使得我们认识到股票市场的流动性创造过程是一个十分复杂的现象，不能完全局限于宏观视角。对此以下相关部分将具体讨论。
(2)供给约束如果面对筹码价格的上升，筹码的供应可以快速地响应，那么这个游戏是走不下去的，筹码的价格在绝大多数的时候都会被约束在非常接近于0的位置。这个游戏能够玩下去，第二个非常重要的条件就是供给约束：面对价格的上升，供应无法快速响应。
实际上，供给约束是众多博弈市场极其重要的共同特征。
大家都知道历史上非常著名的荷兰的郁金香泡沫。当时高价郁金香都具有特殊的、非常漂亮的颜色，但是这种漂亮的颜色并不是来自于基因的变异，而是在栽培的过程中受到了真菌的污染。所以荷兰的花农在苗圃里不管怎么努力，都无法复制出来。换句话说，由于特殊的原因，具有漂亮颜色的郁金香尽管面对着价格不断上升，供应量却没法快速响应，从而推动了博弈过程的展开。
购买彩票也有一个重要的前提，就是彩票的发行受到严格的限制。如果每个人都可以自由发行，那这个游戏也是玩不下去的。
前几年，农产品(14.88, -1.65, -9.98%)市场上出现过所谓的“豆你玩”，“蒜你狠”。短期之内绿豆和大蒜的供应因为种植周期的原因没法快速响应，也是这个市场非常重要的特征。
为什么在成熟市场上，看起来股票博弈的色彩更弱一些呢？
重要的原因是面对股价的上升，供应量可以快速地响应，例如新股票可以快速发行出来，大股东可以减持，投资者可以做空等等，从而将股价约束在内在价值附近，并抑制了市场的博弈行为。
对供给约束的讨论非常重要的意义，就是我们要认真地想一想注册制将会给A股带来的深远影响。如果注册制在今年年底能够顺利推出并落到实处，那么这将意味着，面对股价的上升，A股的股票供给也将迅速增加，过去二十几年时间里A股在牛市的格局下所表现出来的非常强大的博弈力量、所积累起来的交易和博弈习惯，很可能受到巨大挑战。
(3)故事题材如果简单地把股票定价理解成为筹码和资金的关系，那么我们很难理解，为什么风险足够大的信用债市场上没有出现这么强烈的投机行为？
这个对比说明，理解筹码博弈行为，我们还要补充一个非常重要的内容，就是交易过程之中，投机者承受向下的不确定性，以博取一个巨大的向上的不确定性。
信用债没有向上的不确定性。如果某只债到期可以还本付息，投资者获取譬如20%的利息作为回报；如果到期不能还本付息，投资者损失了100块钱。所以它有向下的空间，却没有多大的向上空间。
巨大的向上不确定性如何形成？简单来说，就是故事。公司未来的演化看起来具有合理的商业逻辑，合理的技术路径，而这些短期之内无法证伪。考虑到交易过程中的反射性，许多不合理的故事在上涨过程中被越来越合理化。
为什么纳斯达克[微博]在2000年的时候出现非常大的泡沫，而主板市场没有？我认为其中非常关键的一点，就是互联网技术描绘了一个故事，使得标的股票具有巨大的向上不确定性，而在当时的技术变革条件下，这种巨大的向上不确定性在商业和技术上看起来是合理的，在一段时间内很难证伪。
所以在熊市里，股票更多地体现了企业内在价值，投资者必须看重公司业务的成长、资金成本的变化等等；而在牛市里，当博弈力量起主导作用的时候，投资者关注的重点变成公司前景是否具有巨大的向上不确定性，这种不确定性是否存在合理性和实现的可能性、是否短期之内难以证伪。具有这些特点，股票往往容易被投机者、博弈者热情地博弈。
(4)文化还是制度？从历史上来看，A股在牛市之中总是形成很强的博弈特征，股票的价格明显背离内在价值，并且最终的结局，很多时候都是一地鸡毛。
那么这种独特的交易现象是中国人的文化心理，例如中国人对于财富、风险、苦乐的看法等等所带来的，还是由于制度设计的原因造成的？
我个人的看法是，文化的因素多多少少有一些，但是制度约束是极其重要的原因。所谓制度约束，就是指面对价格的上升，供应量不能有效地扩大。这在很大程度上又来自于股票发行过程中存在着非常强的行政管制。
什么时候这样的行政管制被拿掉、约束股票价格不能大幅背离其内在价值的制度基础被确立起来，那么我们过去和现在所面对的这种独特的交易现象，在未来可能就会慢慢地消失。
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